作者：周艾琳

中国经济复苏的成色究竟如何？复苏将如何演化？这是近期业内最为关注的问题。对于经历了去年四季度巨震的债市来说，答案至关重要，理财净值能否持续回稳也与之息息相关。

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第一财经近期报道，国内服务行业的复苏势头强劲，但“大件消费”(车、房)数据依然萎靡，企业和投资人的信心仍待修复，因而降准、降息是否可能落地也是另一个关键的问题。

接受记者采访的多位机构人士表示，降息降准的必要性存在，但实际操作不排除障碍(美国加息压力、经济复苏预期、银行利差收窄压力等)，交易员普遍对于利率债采取“寻求高位获利了结”的策略；同时，近期信用债的表现较强，但地产债在去年债市巨震期间并未明显回调，因而机构认为地产债行情或临近尾声，相较之下部分城投债或呈现机会。

降息降准必要但概率存分歧

中国线下服务业数据强劲反弹，但业界和学界普遍对于政策宽松过早退出表示担忧，并认为目前仍有降准或降息的必要性。

野村中国首席经济学家陆挺对记者表示，“疫情后的复苏继续呈现出分化。一方面，国内线下服务行业的复苏势头依然强劲，这可以从国内流动性和电影票房收入的强劲表现得到证明；另一方面，我们看到复苏缓慢，一些行业出现逆风。受供应方面的一系列限制，跨境航班仅恢复到大流行前水平的14.1%。建筑业的开工恢复率虽然上升到38%，但仍比去年同期低12.6个百分点。”

此外，1月份信贷社融数据虽然超预期，但喜忧参半，也反映出复苏仍需要时间。例如，从信贷结构来看，企业端表现仍好于居民端，现阶段居民加杠杆意愿仍不足，1月30城商品房销售同比下降41%，1月人民币存款增加高达6.87万亿元，同比多增3.05万亿元，消费投资意愿仍待修复。

就通胀而言，1月整体CPI同比涨幅从去年12月的1.8%升至2.1%，基本符合市场预期。1月食品价格同比涨幅从去年12月的4.8%升至6.2%，而非食品价格同比涨幅也从1.1%升至1.2%。核心CPI同比涨幅从12月的0.7%升至1%，而服务业CPI同比涨幅从0.6%升至1.0%，环比涨幅也为2020年1月以来最大。

“我们最近将CPI从2.5%上调至2.6%，以反映疫情结束速度快于预期。但我们仍然认为，通胀不是今年中国的主要问题，我们预计今年政策将保持宽松。”野村表示。

南银理财研究部负责人王强松对记者称，对历史上经济复苏前夕降息表现复盘，可以发现，央行是否降息取决于经济复苏成色。若PMI和工业增加值等经济指标表现不佳，同时社融累计同比增速也偏低，央行通常倾向于降息以提振基本面。

对此，信达证券首席宏观分析师解运亮对记者称，一季度是货币政策发力的重要窗口，下调MLF利率是合意的政策工具，二季度或为央行降准窗口。

中航信托宏观策略总监吴照银告诉记者，降准、降息皆有可能。本周有两万多亿逆回购和MLF到期。

就流动性而言，瑞银证券中国利率策略分析师夏愔愔对记者提及，2月第一周央行净回笼10680亿元流动性。但第二周资金面趋紧，DR007升至2.2%以上。央行及时通过逆回购投放流动性，在2月8、9、10日分别净投放4860亿元/3870亿元/1800亿元，资金面在上周后半段逐渐恢复宽松。我们认为，资金面在2月初出现紧张状况可能与银行信贷投放节奏较快有关，且2月以来地方债发行也比较密集(2月前两周地方债净发行分别为2747亿元和1352亿元)。本月银行同业存单再融资压力也较大(存单到期量高达2.26万亿元)。综上考虑，瑞银预计央行本周会在MLF操作中进行约2000亿元的净投放(高于1月的790亿元)。

不过，亦有不少观点认为降准降息的实际概率有所下降。事实上，早在1月时，宽松的呼声就颇高。植信投资研究院高级研究员王运金当时就对记者称，1月不是降息的窗口期，境外主要发达国家仍处加息周期，输入性通胀压力需持续警惕，国内市场利率仍处低位；2022年新发放企业贷款加权平均利率较上年下降34BP，新吸收定期存款加权平均利率较上年仅下降11BP，短期内再度降息对银行成本压力较大，因而再度降息的内外部条件暂不具备。春节后，央行的降息决策可能还要根据春节期间与一季度国内需求恢复状况、1月31日与3月21日美联储议息会议加息进度等情况而定。

交易员对利率债“逢高卖出”

整体而言，目前的环境并不利于利率债，逢高“获利了结”仍是各大机构的主要策略。

“现在货币政策的重心是信用扩张，银行间流动性确实很难像去年那么松，整体对债市偏不利。”解运亮称。

吴照银则认为，债券上半年整体上呈现横盘状态，去年底今年初企业债收益率上行较快，近期有所回落。另外今年1月信贷数据超预期而社融数据低于预期，这也有利于债券市场。但二季度以后，随着经济上行速度加快，新增信贷在一季度大规模发行后增速也会减缓，这对债市也较为不利。因此一季度债市较为平稳，随后债券收益率将缓慢上行。

王强松认为，当下复苏仍处早期阶段，经济增长前景仍有一定不确定性，降息有一定必要性。如果降息落地，不建议追多长债，原因在于，经济开启复苏阶段，降息后市场更可能解读为“利多出尽”，机构做多长端动力不足；从赔率的角度来看，博弈“宽货币”的性价比不高。

他预计10年期国债收益率将在2.85%~3%震荡，由于早前卖方不断上修社融预期，10年期国债已定价超预期的社融数据，1月社融公布后尾盘走势演绎“利空出尽”，后续的关注重点仍在于经济修复的成色。操作方面，长债博弈的性价比偏低，除抓取短久期、高等级个券的票息收益外，存单在调整后的配置价值也明显提升，9M的性价比更高。

地产债行情临近尾声，城投债仍有机会

近期，信用债的表现显然更为强劲，多数机构将其理解为去年底和今年初大跌的回荡。

数据显示，2月3日~10日，利率债收益率多数上行，信用债收益率多数下行，信用利差多数下行。信用债发行规模上升，票面利率较低。二级成交中，活跃成交以中高等级、中短期、央企为主。截至2月10日，各行业利差环比前一周多数下行。

头部债券私募合晟资产总经理冯建桥对记者表示，产业债方面，扩内需下信用扩张的方向已经明确，内需相关的产业景气度有较好的表现。从配置角度看，一方面把握景气度阶段性下滑行业里国企的机会，另一方面在行业景气度向好的行业里，把握一些品种的利差机会。一些大型的民企产业集团在经历反垄断的打击后，随着资产处置进程的深入和银行端融资的修复，整体的信用风险在收敛。2023年外需走弱的背景下，稳经济成主线，一些大集团的民营企业家的政治风险短期降低。

但在冯建桥看来，经历了两个月的牛市后，当前房地产债券价格涨幅已较大，后续进一步上涨的空间较为有限，部分弱资质主体当前价格相较于基本面的改善情况有一定高估，建议把握情绪火爆的时间窗口，通过同资质主体间和同主体不同期限品种间的转换，进一步提升组合的信用资质。

尽管城投债方面近期风险有所上升，遵义等地区在银行贷款展期之后仍然面临着较大的债务压力，债券的还本付息资金仍需要政府的协调解决，不排除非公开债券协调展期的可能。“但好的一方面是，城投平台是政府加杠杆、拉动基建的重要抓手，也是信用扩张的重要一环，在2023年扩内需和财政加力提效的大背景下，出现迅速全面的城投信用危机概率很小。”冯建桥称。